节选于《中国货币市场》2015.2总第160期

中国当前境内外汇市场存在的问题

一是离岸市场迅速超越在岸市场。

批发市场上，境内银行间市场人民币对外汇交易量约为日均400亿美元，而境外银行间外汇市场人民币交易量早已超过2000亿美元。在零售市场上，2014年，非银行部门结售汇总额与跨境收付总额之比为54%，较2013年下降3个百分点，为2001年以来的最低水平。其中很重要的原因是跨境人民币业务对结售汇业务产生了替代效应。

二是人民币汇率波动区间逐渐不能适应市场发展。

2014年3月1日人民银行将人民币汇率交易价对中间价的波动区间从正负1%放宽到正负2%的政策取得了很大的成绩。但是，2015年1月下旬，受瑞郎放弃对欧元汇率的升值限制的影响，人民币汇率出现了新一轮跌势。2015年1月26-28日连续三个交易日盘中即期汇率较当日中间价逼近跌停（即2%波幅）。人民币连续逼近跌停板，或者意味着跌停板已经过窄，或者意味着中间价对市场供求的前瞻性引导有所减弱。

三是外汇市场有待完善。

外汇市场的品种不够丰富，缺乏人民币外汇期货等产品。市场主体结构单一，主要是银行和财务公司等银行类金融机构，交易方向和行为模式趋同，缺少保险公司、证券公司和基金公司等机构投资者。此外，人民币汇率中间价作为折算汇率，却存在有时弹性和可交易性不足的情况，影响了中间价的权威性。

三、下一步改革取向

当前，人民币对美元汇率应该升值还是贬值，众说纷纭。

如果人民币持续贬值，可能导致跨境资本出现大幅外流。如果人民币对美元保持坚挺，可能会影响企业出口。综合来看，经常项目尤其是货物贸易顺差、外汇储备投资较大收益，将为我国应对流出压力提供基础性顺差。展望2015年，经常项目顺差、资本项目波动、外汇储备大体稳定的格局可能会继续保持。与此同时，我们也应看到，当前资本管制（包括外汇管制和跨境人民币管制）有效性与1997年刚刚实现经常项目可兑换时不同，也与2008年之前人民币国际化尚未全面推进下的形势完全不同。因此，应多管齐下，有序推进人民币汇率市场化形成机制和外汇市场改革。

一是提高对人民币汇率双向波动的容忍度，并择机扩大人民币汇率交易价波动区间。

随着人民币汇率形成机制市场化改革的推进，央行逐步淡出常态式外汇市场干预，贸易顺差通过资本输出消化的格局成为常态。资本输出渠道主要是银行对外投资。例如，2014年二至四季度企业外汇存款余额累计上升393亿美元，境内外汇贷款余额下降422亿美元，银行结余的外汇资金多被银行转作境外投资。这从法人角度仍然属于中国所有，在国际投资头寸表中反映为对外债权存量的增加。当前“藏汇于民”的局面应在政策上予以鼓励。在资本项目可兑换程度超过85％、人民币国际化全面推进的情况下，从破解三元悖论、保持宏观调控有效性、防范外部冲击、撤销国家汇率隐形担保的角度看，人民币汇率不够灵活的代价越来越高。应在外汇市场供求大体均衡时期进一步放宽人民币汇率交易价波幅，减少人民币波幅触及跌停板次数。

二是应保持对人民币对美元汇率的善意忽视，重点关注实际有效汇率和中外相对生产率。

目前的资本流出规模是可承受的。尽管2014年下半年外汇市场供不应求，但并未改变全年顺差的基本格局。而且，当前企业用汇需求能够得到满足。从国际竞争力角度看，应主要关注人民币对主要贸易伙伴货币的总体汇率，也就是实际有效汇率，并参考中外经济基本面的变化情况。

三是研究探索完善汇率市场化形成机制。

当前，外汇市场流动性比较充足，本币利率高于主要外币利率，市场预期分化，改革红利陆续释放，有利于资金流入。这正是深化人民币汇率和外汇市场改革的较好时机。目前，应在外汇市场逐步树立“央行淡出是常态、干预是例外”的制度，可以参照许多国家向干净浮动制度过渡时期的做法，采用定期外汇拍卖制度，一方面让市场发挥决定性作用，另一方面不失央行对市场的引导，并在必要时发挥定海神针的作用。

四是完善银行间人民币汇率中间价形成机制。

目前，中间价是在银行间外汇市场开始前的9：15分由做市商报价加权平均（扣除最低和最高报价）形成。十八届三中全会提出“发挥市场在资源配置中的决定性作用”，而中间价市场化形成机制是人民币汇率市场化形成机制的题中之义和重要内容。建议研究择机改汇率中间价的做市商报价生成为做市商集中竞价生成，以便更好地反映中间价的可交易性和权威性。

五是处理好资本项目可兑换和人民币国际化、离岸市场和在岸市场的关系。

资本项目可兑换是人民币国际化的前提，而人民币国际化将推进可兑换、降低资本管制有效性。当前人民币国际化和离岸市场已取得长足进展，应优先发展在岸人民币市场，增强境内定价权和调控力。

六是推进外汇市场建设。

扩大市场准入，放宽证券公司、保险公司和基金公司入市，研究外汇市场走出去和请进来的对外开放战略。增加外汇市场品种，丰富汇率避险工具，鼓励银行发展避险型、适销性组合期权产品，完善实需管理，探索引入人民币外汇期货。根据中国金融期货交易所推出交叉汇率期货（标准化保证金外汇交易）的形势，研究在控制风险的情况下允许银行恢复外汇保证金交易，满足客户保值增值和多样化投资需求。发展外汇市场清算业务，降低银行间外汇市场交易和清算成本。推进外汇市场自律管理，促进市场公平竞争。