投资要点

● 2016年集运、干散货供给端优化，需求有所回暖。供给面：2016年集运市场新订单大幅减少，企业大量合并，集中度提升，目前集运公司普遍亏损严重，市场更为集中后，经营主体之间将更容易达成默契，控制运力投放，保障运价；干散货新订单大幅减少，拆船较多；油运VLCC市场处在高点，15年新签订单较多，16年订单大幅减少。需求面：2016年集运欧线需求增速转正，近几月中国发电量数据转好，印证中国大宗需求旺盛。

● 2017年集运、油运供给增长仍有压力，干散货相对较好。预计2017年，集运需求增长1.7%，供给增长5.6%；油运VLCC需求增长3%，供给增长4.9%；干散货需求增长1.5%，供给增长1.5%。讨论周期，散货和集运在2010年后处于连续的行业性经营亏损，而油轮处于景气高点。我们估算，若假设行业2007年产能利用率100%，目前干散货市场产能利率70%，集运市场为75%。线性供求预测下，干散货和集运分别将于17、19年实现增量的平衡，但考虑当前产能利用率，尚不足以支持行业的全面复苏。

● 供给优化叠加阶段性需求好转带来运价强弹性。集运市场和干散货市场正在通往复苏之路中，船东普遍较为悲观，再投资大幅下降，供给端发生优化。一般12月、1月是航运旺季，将带来季节性的供给不足；川普将新任美国总统，这会带来预期扰动，川普的基建投资计划、减少对中国“一带一路”的干预将有利于航运业，但可能的贸易保护不利于集运美线需求；近期煤炭等大宗价格持续上涨，会带来预期的自我强化，这些因素共振，可能会带来短期运价暴涨。若年化计算，运价波动的利润弹性非常大。

● 投资建议。目前A股主要的几家航运公司，中国远洋从事集装箱运输和码头运营，受益于集运业结构性复苏；中远航运市值最小，从事机械设备等特种货物运输，受益于“一带一路”；招商轮船和中海发展主要从事油运，其中招商轮船还有少量干散货运力，受益于干散货市场的回暖。近期BDI、沿海运价连续上涨，集运公司集中度大幅提升，引发市场对航运业复苏的预期。我们认为当前集运和干散货子行业正处于复苏的前夜，尽管线性预测的供求关系仍不足以支持全面的复苏，在岁末年初货主补库存时点以及在供给削减预期强化下，存在较强的运价弹性。建议低位买入中国远洋、中远航运。

● 风险提示。行业需求低于预期、油价大幅波动、贸易保护加剧、全球经济恶化


报告正文

一.新2016年集运、干散货供给端优化

1.1 16年集运市场新订单大幅减少，企业大量合并

2016年1-10月，集装箱船共新增订单17.7万TEU，仅为现有运力的0.9%。由于市场低迷，船东已经没有新造船意愿。2013-2015年，行业新签订单较多，主要是行业龙头马士基带头订造1.8-2万TEU的大型集装箱船，其他集运公司被迫跟进。

2015年底全球主要的集运公司迎来了重组潮。若现有重组全部完成，集运市场CR10将从16年初的63%提升至74%，市场原来前16大集运公司将变为10家，市场经营主体减少，集中度提升。主流集运公司中，马士基（丹麦）、地中海（瑞士）、长荣（台湾）、阳明（台湾）、汉堡南美（德国）、东方海外（香港）等还未有整合的动作，不排除未来行业继续出现兼并重组，比如长荣和阳明同属台湾航企；汉堡南美与赫伯罗特同属德国航企，曾多次谈判过合并但都失败。

由于集运公司的兼并重组，集运联盟的格局也进行了洗牌，原来的四大航运联盟将重新组合成三大航运联盟，市场集中度进一步提升。

欧线和美线是大型集运公司主要的盈利来源，市场更为集中。2016年初，参与欧线经营的集运公司共17家，参与美线经营的共22家，若现有的兼并重组全部完成，欧线将只剩11家，美线只剩16家。欧美线联盟化经营的特征更为明显，原四大航运联盟占欧线99%市场份额，占美线93%市场份额。联盟重新洗牌后，欧美线将主要由新成立的三大航运联盟经营。目前集运公司普遍亏损严重，市场更为集中后，经营主体之间将更容易达成默契，控制运力投放，保障运价。 目前集运船闲置率达6.5%，2015年初为1.3%。2009-2010也曾出现这种情况，2008年的金融危机造成行业运价大跌，集运公司普遍亏损严重，2009开始大量闲置运力，最高时有150万TEU运力被闲置，占到当时总运力的12%。受美国QE、中国“四万亿”等影响，2010年需求大幅反弹，当年运价持续暴涨，集运公司普遍大幅盈利（中海集运09亏损65亿，10年盈利42亿）。目前闲置运力为133万TEU，接近2009年的高点，不过从比例上来看，6.5%仅为2009年高点的一半，若闲置率继续提升，将有助于市场运价的恢复。

1.2 15年以来干散货市场新订单大幅减少，拆船较多

干散货市场非常分散，呈现自由竞争的格局，CR10仅为19%。2013-2014行业新签订单较多，主要是四大矿新增产能集中投产，加上船价处在低位，市场博弈行业复苏。但随着中国需求减弱，铁矿石价格暴跌，以淡水河谷转让VLOC订单为标志，干散货新增运力得到控制。2015年以来，拆船明显增多，新签订单大幅下降。2016年前10月，干散货船共拆解2689万DWT，占现有运力的3.4%；新增订单1258万DWT，占现有运力的1.6%。

1.3 油运VLCC市场15年新订单较多，16年大幅下滑

2015年VLCC的运价达到上一个高点2008年的水平，2016年运价有所下滑，但全年仍能有不错的盈利。油运业正处在高点回落的阶段，目前是航运三大子行业中唯一能盈利的。2015-2016行业基本没有拆船，2015年新签订单较多，2016年新签订单大幅下滑。

二.2016年集运、干散货需求端有所回暖

2.1 16年集运欧线需求增速转正

2016年前十月，中国出口金额以美元计同比下滑7.7%，以人民币计同比下滑2%，整体出口形势并未有明显改善。不过从欧美线集装箱运量来看，2016年前八月欧线集装箱运量同比增长1.5%，需求增速转正；美线运量同比增长3.4%，增速保持平稳。

2.2 近几月中国发电量数据反弹

2016年5月开始，中国发电量同比增速由负转正，连续五个月保持正增长，7-9月单月同比增速维持在7-8%。中国发电量同比增速反弹，显示出经济有回暖的迹象，这是中国大宗需求回暖的印证。

三.2017年集运、油运供给增长仍有压力，干散货相对较好

截止2016年10月底，集装箱船订单占现有运力16.3%，干散货船订单占现有运力12.2%，VLCC订单占现有运力15.6%，这些订单将主要在17-19年交付。根据订单情况以及预计的拆解数，可以预测17-18年运力增长。不过行业低迷时，会存在订单延期交付或者撤单的情况，船舶的拆解也会根据市场情况变化，实际的运力增长情况可能与预测值有小幅差别。

2007年航运业整体处在周期高点，所有的航运企业都实现巨额盈利， 若假设2007年行业产能利用率为100%，根据目前运量和运力的情况估算，目前集运产能利用率75%，干散货产能利用率为70%。

预计2017年集运市场、油运VLCC市场整体供给增长仍有压力，干散货市场供求增量能达到平衡。考虑2009年以来累积的巨额交付运力，当前干散货和集装箱整体产能利用率较低（通过减速运营和主动闲置运力限制周转率）。线性预测的供求关系不足以支持行业全面复苏，产能整体仍是过剩。

四.需求旺季即将到来，川普上台带来预期扰动

航运的需求有季节性，从历史数据来看，一般集运欧线12月和1月，美线1月会是旺季，主要是中国的货主春节前集中出货；三季度往往也是旺季，主要欧美四季度圣诞等重大节日较多，提前备货。中国是铁矿石最主要的进口国，也是主要的原油进口国之一，从过去的数据来看，一般12月和1月也是干散货和油运的旺季。

川普将成为美国新任总统，对航运业而言会带来预期扰动。川普将注意力更多放在美国国内，有利于中国推进“一带一路”战略，同时川普提出了规模巨大的基建投资计划，这些若能实现将利好航运。不过川普主张贸易保护，这可能对集运美线产生不利影响。我们认为川普带来的不确定性将使航运企业在运力投放上更为谨慎，有利于行业复苏。

9月份以来，中国煤炭的补库存需求强劲，补完库存后需求的持续性正进入验证期。近期煤炭等大宗价格持续大涨，导致预期自我强化，带来运价上涨。目前沿海煤炭运价已经达到2014年以来的高点，本周BDI上涨了22%，年内首次突破千点。

五.供给优化叠加阶段性需求好转带来运价强弹性

集运市场和干散货市场正在通往复苏之路中，船东普遍较为悲观，再投资大幅下降。干散货市场预计明后两年运力基本没有增长，行业供求将迎来边际改善。集运市场明后两年整体的名义供给增长仍有压力，但行业发生了较大变化，出现较多的兼并重组，市场参与者减少，集中度提升，在普遍亏损的情况下更容易达成默契控制运力，带来行业结构性复苏。

运价占货值比很低，短期弹性很大。一般12、1月是航运旺季，川普上台、大宗品价格持续上涨会带来需求预期的波动，这些因素产生共振，可能会带来短期运价暴涨，如果年化计算，运价波动的利润弹性非常大。以中国远洋为例，集运欧线今年最低200美元/TEU，目前在900美元/TEU波动，处在盈亏平衡点；美西线今年最低700美元/FEU，目前在1900美元/FEU波动，盈亏平衡点约为1600美元/FEU，中国远洋上半年完成运量741万TEU（内贸+外贸，其中欧美干线占比约为37%），假设全年为1500万TEU，若全年运价均值波动100美元/TEU，中国远洋税前利润将波动接近100亿人民币。

文章来源：航运在线